Свержение короля и войны стейблкоинов — история Tether

Пока Bitfinex’ed продолжает пугать рынок неизбежностью экзит-скама Tether, а другие говорят о проплаченной эмитентами конкурирующих стейблкоинов пропаганде, появилась довольно сбалансированная статья от крипто-аналитика Алекса Крюгера с анализом недавних событий вокруг токена USDT, перевод которой представлен ниже.

Краткое содержание

Tether (USDT) поддерживает привязку к доллару США за счёт работы трейдеров-арбитражников. USDT может утратить привязку в случае повышения предполагаемых рисков ликвидности и/или кредитных рисков. В сентябре 2018 года на рынок вышли новые стейблкоины. Вскоре после этого в сети начали распространяться слухи о банковских проблемах Tether. USDT начал падать, потому что участники рынка выходили из USDT, в то время как трейдеры-арбитражники требовали более высокой маржи из-за возросших предполагаемых рисков. Затем 14 октября крупные игроки организовали обвал USDT на 15%. Активный отказ от USDT привёл к тому, что с этого момента Tether вывел из обращения $680 млн. Tether на этом ничего не заработал. С 29 сентября по 21 октября дневной объём торгов биржи Bitfinex во всех парах упал на 83%. Если Tether не даст рынку то, что он просит (прозрачность и регулярные аудиты), выход из USDT будет продолжаться.

Tether является одной из наименее понимаемых и в то же время наиболее важных тем в мире криптовалют. В этом материале я освещу принципы арбитража Tether и проанализирую последнее падение его цены

Содержание

• Что такое Tether
• Как работает Tether: Tether и Bitfinex
• Арбитраж Tether и привязка к доллару
• Платёжеспособность Tether и Bitfinex
• Кризис ликвидности Tether: Да начнётся война стейблкоинов
• Последствия
• Инсайдер Bitfinex
• Заключение

Что такое Tether

Tether – это криптовалюта, выпускаемая на блокчейне биткоина через протокол Omni Layer. Это стейблкоин, каждая единица которого должна быть обеспечена фиатной валютой, находящейся на депозите Tether Limited или Tether International Limited, двух частных компаний, зарегистрированных в Гонконге, в соотношении 1 к 1.

Tether позволяет пользователям иметь доступ к криптовалюте, привязанной к доллару США, благодаря чему они могут избежать рисков волатильности, связанных с криптовалютами. USDT обладает определёнными преимуществами перед долларом США: он позволяет передавать средства через блокчейн биткоина, а не банковскую систему. Передавать доллары через блокчейн, как правило, быстрее и, часто, дешевле, чем переправлять их через банковскую систему.

Что ещё более важно, обход банковской системы – это очень ценная возможность для криптовалютных бирж, поскольку банки редко бывают заинтересованы в работе с ними. Благодаря USDT биржи могут переложить функцию по хранению фиата на Tether. Избегая работы с долларом, биржи могут дистанцироваться от американских регуляторов, что в свою очередь позволяет им экономить значительные суммы, которые в противном случае пришлось бы потратить на обеспечение соблюдения правовых требований и идентификацию пользователей. Отсюда и проистекает процветание так называемых Tether-бирж, то есть бирж, где представлены пары с USDT, а не с обычным долларом.

USDT активно используется для арбитража между крипто-биржами.

Не будем завывать, что Tether утверждает, что его токены «обеспечены деньгами, но не являются деньгами сами по себе». Однако, как говорится в поговорке, если нечто выглядит как утка, плавает как утка и крякает как утка, то это, вероятно, утка и есть.

Как работает Tether: Tether и Bitfinex

Bitfinex и Tether – это сестринские компании с одним директором, акционерами и менеджментом. Ян ван дер Вельде занимает пост CEO обеих фирм. Вся эмиссия Tether проходит через Bitfinex, и только после этого они попадают на другие биржи. Таким образом, разбираясь с Tether, необходимо разобраться с Bitfinex.

Чтобы понять, как работает Tether и в каких взаимоотношениях он находится с Bitfinex, обратимся к замечательной статье Роберта-Яна ден Хаана. Ключевые моменты:

• Согласно Bitfinex, Bitfinex является единственным путём для ввода/вывода Tether, то есть Bitfinex, по сути, является единственным прямым клиентом Tether. «Bitfinex и Tether внесли это изменение в конце 2017 года, чтобы ослабить давление на банки, обрабатывающие покупку Tether».
• Bitfinex покупает USDT у Tether, внося депозиты соответствующих сумм на банковский счёт Tether. В процессе эмиссии USDT передаются с кошелька Tether на кошелёк Bitfinex круглыми суммами.
• Торговля на Bitfinex ведётся исключительно в USD; торговать USDT на Bitfinex нельзя.
• Пользователи Bitfinex могут выводить доллары в форме USDT. Вывод в форме USDT является, по сути, покупкой USDT. Покупатели могут приобрести USDT у Bitfinex, осуществив вывод токенов с биржи, но не у Tether.
• Bitfinex должна вести учёт USDT, чтобы иметь возможность удовлетворять спрос пользователей. Bitfinex покупает новые USDT, когда соответствующее решение принимает её менеджмент, то есть когда её запасы истощаются.

Арбитраж Tether и привязка к доллару

USDT поддерживает привязку к доллару благодаря двум факторам:

1. В момент депозита Bitfinex зачисляет на счета пользователей 1 доллар за каждый вносимый ими USDT.
2. Когда курс USDT-USD значительно отклоняется от $1, в дело вступают арбитражники, которые восстанавливают баланс.

Пример арбитража: Курс USDT-USD падает до $0,97 на бирже Kraken, одной из нескольких бирж, где доступна такая торговая пара. Трейдер покупает USDT за доллары на Kraken, переводит их на Bitfinex, конвертирует по курсу 1 к 1, выводит доллары, снова заводит их на Kraken и получает на этой сделке 3%. Арбитражники делают это тогда, когда спред оправдывает операционные издержки и предполагаемые риски, таким образом оказывая восходящее давление на пару USDT-USD и двигая её к $1.

Именно работа арбитражников позволяет поддерживать курс около заданной отметки. Арбитраж включает несколько этапов (минимум – два). Чтобы совершить арбитражную сделку, у трейдера должен быть инструмент для выхода из неё – в этом случае Bitfinex выступает банковским контрагентом, который позволяет выводить деньги.

Арбитражники получают свои деньги не за просто так. Они берут на себя четыре типа рисков:

1. Риски рынка – цена биткоина может упасть, пока трейдер будет переводить биткоины, скажем, на Binance. Риск рынка можно исключить почти полностью, захеджировав позицию по передаваемым биткоинам короткой позицией на деривативной бирже, например Bitmex или CME.
2. Риск исполнения – связан со спредом спроса/предложения, превышением операционных издержек, является непредсказуемым.
3. Риск ликвидности – связан с задержками при закрытии арбитражной сделки, что оказывает влияние на доходность сделки и стоимость денег во времени.
4. Кредитный риск – связан с Bitfinex и/или Tether, если мы говорим о USDT. Если один из них окажется неплатёжеспособным, прежде чем трейдер успеет выйти в фиат, то он не сможет обменять свои USDT на доллары.

Tether может терять привязку к доллару и существенно отклоняться от него, если предполагаемые кредитные риски/риски ликвидности возрастают. Другими словами, если доверие к Bitfinex или Tether падает или Bitfinex испытывает проблемы с банковским обслуживанием, курс USDT падает.

На полностью эффективном рынке пока USDT будет полностью обеспечен долларами, в чём все будут уверены, а Bitfinex будет обрабатывать запросы на вывод максимально эффективно, рыночный курс USDT будет оставаться близким к $1 независимо от покупки и продажи благодаря работе арбитражников. Настоящий рынок, конечно, не полностью эффективен, частично из-за проблем с вводом/выводом фиата.

Платёжеспособность Tether и Bitfinex

Платёжеспособность Tether

Если бы у Tether не было достаточно долларов, чтобы обеспечить свои USDT, Tether был бы неплатёжеспособным, что вскрылось бы, когда все держатели его токенов захотели бы погасить их долларами. Восприятие этого вопроса рынком имеет огромное значение. Tether не собирается доказывать свою платёжеспособность, возвращая всем держателям USDT доллары в обмен на свои токены. Это оказало бы разрушительное влияние на бизнес компании.

Таким образом, важно, чтобы Tether предоставлял аудиты своих банковских счетов. Компания действительно распространила результаты независимой проверки юридической компанией, которая заявила, что она «уверена в том, что Tether располагал свободными от прочих обязательств деньгами на своих счетах, чтобы полностью обеспечивать все USDT, находившиеся в обращении по состоянию на 1 июня 2018 года».

Критики бурно отреагировали на эту публикацию, заявив, что Tether опять всех водит за нос и вместо аудита подсовывает какую-то липу. Однако недавно основатель биржи Gemini Камерон Уинклвосс написал в своём Twitter: «В настоящее время не существует образца для составления финансового аудита по стейблкоинам. Поэтому “аудит” провести невозможно. Вы вынуждены полагаться на сторонние компании, которые проводят собственные проверки».

Другими словами, реакция оказалась необоснованно негативной. У меня нет оснований полагать, что отчёт юридической фирмы содержал ошибки или что USDT не полностью обеспечены. Даже CEO крипто-инвестционной фирмы Galaxy Investment Partners Майкл Новограц считает, что у Tether есть доллар на каждый выпущенный ею USDT. Аргументы сторонников теории «USDT не обеспечены долларами» слабы, а рынок ведёт себя так, как будто USDT полностью обеспечены.

Однако менеджмент Tether допустил ситуацию, при которой различного рода слухи лишь множатся и распространяются. Причиной этому послужило отсутствие регулярных аудитов, которые Tether обещал предоставлять в соответствии с собственным white paper: «Профессиональные аудиторы будут регулярно подтверждать, подписывать и публиковать информацию о состоянии наших банковских счетов и переводах».

Пока Tether не предоставит полноценный аудит активов и обязательств, вероятность того, что его токены не полностью обеспечены долларами, будет оставаться, пусть и небольшая.

Платёжеспособность Bitfinex

Bitfinex – это небольшая частная компания в блокчейн-пространстве. Как и у любой частной компании, её финансовые вопросы, естественно, скрыты от широкой общественности. Все крипто-биржи являются частными компаниями. Можно провести сравнение с традиционными биржами, хотя оно и не совсем уместно ввиду особенностей криптовалютного бизнеса.

Возьмём, к примеру, Euronext. Маржа её операционной прибыли составляет 55% (без учёта амортизации). 20% дохода компании идёт на выплату заработных плат и поощрение работников.

Доход Bitfinex от трейдинга на 29 сентября составлял около $770 000 в день (комиссии от объёма в $548 млн) или $280 млн в год (без учёта процента от маржинального трейдинга). Предположительно, на Bitfinex работает чуть больше 100 человек. Для простоты предположим, что это 100 человек, которые получают по $120 000 в год. Таким образом, $12 млн или 4% своего дохода Bitfinex тратит на сотрудников. Если прочие коэффициенты совпадают, то маржа операционной прибыли Bitfinex должна составлять 71% или около $200 млн в год до вычета расходов по выплате процентов, налогов и начисленной амортизации.

Таким образом, вероятность неплатёжеспособности Bitfinex чрезвычайно низка. Если только не будет взломано её хранилище, что всегда может произойти. Подробности инцидента 2016 года до сих пор окутаны пеленой тайны.

Кризис платёжеспособности и кризис ликвидности

На языке экономистов кризис платёжеспособности означает ситуацию, при которой компания не может выполнять свои долговые обязательства, в то время как кризис ликвидности происходит тогда, когда у компании возникают временные проблемы с денежными потоками.

Если мы предполагаем, что USDT полностью обеспечены долларами, а Bitfinex является прибыльной компанией, то кризис платёжеспособности произойти просто не может. Остаётся проблема кризиса ликвидности. В случае кризиса ликвидности активы в USDT будут оставаться в полной безопасности, а любой крах его курса, каким бы глубоким он ни был, будет временным.

Кризис ликвидности: Да начнётся война стейблкоинов

Кризис ликвидности Tether

Из-за постоянных проблем с банками и неэффективной обработки фиатных транзакций Bitfinex всегда находится в шаге от кризиса ликвидности. Например, новая “Улучшенная система фиатных депозитов” настолько неэффективна, что она требует 12 рабочих дней для обработки фиатного депозита. На стороне вывода средств также наблюдаются многочисленные проблемы и задержки. Другими словами, биржа всегда уязвима для панического изъятия трейдерами своих средств. И здесь ситуация становится действительно тяжёлой

Новые стейблкоины

Во-первых, на рынок вышла целая волна новых и, по всей видимости, вызывающих больше доверия стейблкоинов. Gemini запустила Gemini Dollar (GUSD) 10 сентября, Paxos Global запустил Paxos Standard (PAX) 10 сентября, Circle запустил USDC 26 сентября. Есть ещё Trust Token с его TrueUSD (TUSD). Все четверо (GUSD, PAX, USDC, TUSD) проходят некие проверки и оценки, но не аудиты, как и Tether. Однако, в отличие от Tether, они базируются в США, они нанимают настоящие аудиторские компании, они обещают месячные или двухнедельные отчёты. Как и Tether, все они зарегистрированы в FinCEN, а двое даже регулируются Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк. Примечательно, что Tether зарегистрировался в FinCEN только в сентябре этого года. И у Tether есть одно преимущество перед конкурентами: в нём нет бэкдора, как, например, в Gemini Dollar.

Регистрация в FinCEN

Проблемы с банками

Второй пункт – это банковские проблемы, точнее слухи о них. Всё началось 30 сентября с публикации о финансовых затруднениях Noble Bank, в котором, предположительно, обслуживался Tether. Именно в этот день Tether отвязался от курса доллара. Рынок прочувствовал новость на следующий день, и Tether испытал свой первых крах (на 5% в течение дня) с момента паники, вызванной в феврале новостью о повестке Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC).

2 октября появилась публикация о выходе Tether из Noble Bank, 3 октября – о завершении процесса, 6 октября – о сотрудничестве Bitfinex и HSBC, 10 октября – опровержение предыдущей новости, 11 октября – о приостановке всех фиатных депозитов на Bitfinex, 16 октября – о сотрудничестве Bitfinex и Deltec Bank. Если отбросить слухи, то официально известно лишь о том, что Bitfinex перестала принимать депозиты; о приостановке вывода средств речи не идёт, как и о полном разрыве Bitfinex с банками. Если вывод средств и осуществлялся, очевидно, в этих условиях он мог занимать больше времени, чем обычно.

2 октября аналитик Трэвис Клинг заявил: «У фондов есть потенциал для того, чтобы начать использовать эту историю с Noble Bank как оружие для снижения рыночной капитализации Tether в пользу стейблкоинов, которые они поддерживают».

Теория заговора

Любители теорий заговора не упустят из вида тот факт, что после многомесячного затишья истории о проблемах Bitfinex и Tether вновь появились на фоне выхода на рынок целой мириады новых стейблкоинов. Также примечательно, что 27 сентября CEO Binance Чангпенг Жао начал публично продвигать альтернативы Tether, после того как добавил поддержку PAX 21 сентября.

Девятый вал

На протяжении двух недель слухи по поводу проблем Tether распространялись во всех источниках, а USDT опускался всё ниже и достиг отметки $0,975 14 октября. Вместе с этим спред между долларовыми биржами, такими как Coinbase, и Tether-биржами, например Binance, начал возрастать. Ситуация накалялась.

USDT падал, потому что участники рынка выходили из токена в другие стейблкоины и криптовалюты, а арбитражники требовали более высокой маржи из-за возросших предполагаемых рисков, что также было усугублено реальными или предполагаемыми проблемами с выводом средств на Bitfinex.

Тем временем, объёмы маржинальных коротких позиций в паре BTC-USD на Bitfinex были близки к своему историческому максимуму. Необходимо учесть, что снижение активности арбитражников привело к снижению продаж в паре BTC-USD на Bitfinex, из-за чего сторона предложения по этой паре оскудела.

Затем 14 октября некие крупные игроки инициировали обвал USDT от $0,975 до $0,85 за 2 часа. Они продавали USDT против доллара, других стейблкоинов, других криптовалют. Когда пара USDT-USD достигла $0,85 на Kraken, TUSD-USDT на Binance торговалась около $1,24, а биткоин тем временем на Bitfinex и Tether-биржах вырос на 19-21%. Памп биткоина оказался настолько сильным, что на короткое время он даже ворвался на бычью территорию. Такая вот оптическая иллюзия, вызванная Tether. Эффект распространился даже на биржи без USDT: на Coinbase и Bitmex биткоин вырос на 10%.

На следующий день возникли слухи о возобновлении депозитов на Bitfinex. Криптовалюты потеряли 75% прироста, а USDT стабилизировался около $0,94-0,95. Bitfinex официально объявила о возобновлении депозитов, рынок перестало лихорадить.

Поведение биткоина на Bitfinex и Bitmex

USDT-USD на Kraken и TUSD-USDT на Binance

Необходимо отметить, что стоп-ран, то есть практика, при которой профессиональные трейдеры двигают цену актива вверх или вниз сквозь сопротивление или поддержку к уровням, где, по их мнению, у инвесторов размещены стоп-ордера, после чего дают ей пойти в обратном направлении, параллельно разворачивая собственные позиции, используется на всех рынках и не может рассматриваться в качестве рыночной манипуляции (как и не исключает возможности её наличия). Сторонние наблюдатели часто путают манипуляции со спекуляциями.

Анализ цен

Во время этих событий цены на фиатных биржах, скорее, пошли вверх, чем вниз, и оставались на более высоких уровнях какое-то время. Поскольку рынки представляют собой механизмы дисконтирования, поведение цен в это время позволяет выдвинуть теорию о том, что большая часть рынка косвенно согласилась с тем, что Bitfinex не испытывала кризис платёжеспособности.

Конечно, легко рассуждать о событиях в прошлом. Однако не будем забывать, что в случае кризиса платёжеспособности Bitfinex инвесторы понесут крупные убытки и вероятно, захотят отказаться от рисков, выходя из криптовалют через фиатные биржи. Или мы думаем, что крах крупной биржи станет позитивным сценарием для пары BTC-USD? Ответ отрицательный. Вспомним случай Mt. Gox, когда за 2 месяца с февраля 2014 по апрель 2014 цена биткоина опустилась на 55% (от $780 6 февраля до $350 11 апреля).

Сейчас многие скажут, что было очевидно, что падение Tether вызовет рост цен криптовалют, поскольку деньги будут уходить из USDT в биткоин и альткоины. Но до последнего случая профессиональные трейдеры были уверены в том, что крах USDT повлечёт крах криптовалют. Кроме того, в трёх предыдущих эпизодах паники по поводу Tether два раза цена биткоина упала.

Последствия

Реакция Bitfinex/Tether

На протяжении двух недель (30 сентября – 14 октября) Bitfinex продолжала проводить свою политику отказа от общения с клиентами, не реагируя на слухи и обвинения. Помимо объявления о возобновлении депозитов 15 октября был опубликован всего один ответ 7 октября, оставивший после себя ещё больше вопросов.

После возобновления депозитов Bitfinex начала отображать на странице фиатных платежей следующее сообщение: «Распространение этой информации может повредить не только вам и Bitfinex, но и всей экосистеме цифровых токенов. Вы предупреждены о том, что могут наступить серьёзные негативные последствия, если эта информация станет публичной».

Погашение USDT

Купила ли Bitfinex свои собственные USDT и вывела разницу? Если Bitfinex действительно платёжеспособна, то она становится идеальным игроком для арбитража на спреде между USDT и USD, поскольку только она имеет полное представление о происходящем.

«Это нормально, здесь нет ничего сомнительного. Это то же самое, как если биржевые компании выкупают свои акции, когда считают, что рынок недооценивает их», — пишет блогер Hasu.

Как отмечает тот же блогер, Tether выводил USDT ускоренными темпами, сняв $790 млн с кошелька Bitfinex с момента начала кризиса 30 сентября по 23 октября, из которых $680 млн были выведены с 14 по 19 октября.

Эта процедура, однако, не подразумевает арбитража со стороны Bitfinex, поскольку доллары обмениваются на USDT в момент внесения на Bitfinex по курсу 1:1, то есть стоимость каждого USDT в кошельке Bitfinex составляет $1. Арбитраж USDT осуществляется тем, кто вносит USDT на Bitfinex. Таким образом, чтобы Bitfinex могла заниматься арбитражем USDT, ей требуется покупать USDT на других биржах и переводить их в свой кошелёк. Соответственно, на этапе погашения крупных сумм в USDT осуществлялся вывод средств, попавших на Bitfinex ранее, то есть сам по себе этот процесс не составляет факт арбитража.

Это также не означает, что Bitfinex сама занималась арбитражем на своей площадке, покупая USDT на других биржах. Bitfinex может быть активным игроком в арбитражных сделках, поскольку, как говорилось выше, она является единственным представителем рынка, который обладает всей информацией, а спред стал слишком большим, чтобы игнорировать его. Данное событие не является экзит-скаком ни в каком виде. Кроме того, эти действия не оказали дополнительного негативного влияния на рынок, поскольку, если бы арбитражем не занималась сама Bitfinex, то это делали бы другие.

Перебалансировка стейблкоинов

Между 29 сентября, то есть прямо перед началом кризиса, и 21 октября, согласно данным CoinMarketCap, рыночная капитализация USDT упала на $737 млн или 26%. Вместе с тем, TUSD вырос от $104 млн до $167 млн (+60%), а PAX – от $12 млн до $42 млн (+246%). Данные по GUSD недоступны, но он является самым мелким из всех четырёх. Таким образом, из стейблкоинов было выведено $640 млн, которые попали в биткоин, альткоины или фиат. Конкретное соотношение неизвестно.

Последствия для Bitfinex

Дневной объём торгов Bitfinex во всех парах снизился с $548 млн 29 сентября до $91 млн 21 октября, то есть на огромные 83%. Одновременно объёмы Binance упали на 53%.

Остаток по холодному кошельку Bitfinex снизился со 168 000 BTC до 129 000 BTC – на 23%. Остатки бирж Kraken, Bittrex и Bitstamp не изменились, а баланс Binance увеличился на 8%. Отток биткоинов с Bitfinex начался ровно 30 сентября.

Инсайдер Bitfinex

Некоторые предполагают, что падение USDT стало результатом инсайдерской работы Bitfinex, учитывая $790 млн, которые были погашены с момента начала кризиса, что могло принести ей $30 млн. Подобные заявления не имеют под собой оснований по следующим причинам:

1. Как уже говорилось, арбитраж USDT осуществляется путём внесения USDT на Bitfinex, а не путём погашения USDT из хранилища Bitfinex, поскольку за них Bitfinex уже заплатила по $1. Bitfinex должна выводить USDT, когда спрос на USDT падает, и ничего не зарабатывает в процессе.
2. Любой желающий может заниматься арбитражем наравне с Bitfinex.
3. До кризиса Bitfinex зарабатывала $30 млн каждые 40 дней на комиссиях, без учёта 0,1%, взимаемых за ввод/вывод средств.
4. До кризиса капитализация Tether составляла $2,8 млрд. Учитывая краткосрочные показатели (ФРС агрессивно повышала ставку на протяжении последних двух лет), хорошо управляемая компания будет делать по крайней мере 2% в год, если не больше. Таким образом, $2,8 млрд Tether (если правильно управлять) будут приносить по крайней мере $56 млн в год.

Как уже говорилось, на фоне краха Tether объёмы Bitfinex упали на 83%. Если текущие показатели сохранятся, Bitfinex недополучит за год $233 млн, а Tether, с учётом последнего оттока средств — $15 млн. Таким образом, руководство Bitfinex/Tether должно быть очень недальновидным, чтобы отказываться от $248 млн в год ради единоразового получения $30 млн. Тем не менее, попытка компенсировать убытки за счёт арбитража не лишена смысла. Попытка получить $30 млн, затормозив собственный бизнес – лишена.

Если Tether является скамом, почему бы им просто не забрать эти $2,8 млрд или организовать псевдо-взлом и уйти со всеми биткоинами? $30 млн в этом случае для них должны быть незначительной суммой.

Заключение

Крах Tether случился и прошёл. Трейдеры-арбитражники, крупные игроки, организовавшие снижение, эмитенты конкурирующих стейблкоинов и любители кликбейт-заголовков выиграли, Bitfinex/Tether и мелкие инвесторы, поддавшиеся панике – проиграли.

Сдувание Tether должно продолжиться, учитывая наличие, по всей видимости, лучших альтернатив. Будем надеяться, что процесс будет органическим. Он может таким не быть, и тогда рынок ждёт очередная волна паники. Чтобы остановить процесс, Tether должен предоставить то, что от него требует рынок: прозрачность, регулярные аудиты, своевременную коммуникацию.